Bireysel Emeklilik Sistemimiz Üzerine
Geçtiğimiz hafta içinde İstanbul'da Türkiye Sigortalar Birliği ve Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği koordinasyonunda yapılan "Emeklilik Yatırım Fonları Çalıştayı" hem organizasyon hem de konuyla ilgili tüm paydaşların katılımı açısından çok başarılı idi. Emeklilik şirketleri, portföy yönetim şirketleri, Hazine Müsteşarlığı ve Sermaye Piyasası Kurulu en üst düzeyde temsil edildiler.
Toplantının başında iki değişik çalışma grubunun sistemin geliştirilmesi için ortaya koydukları öneriler sunuldu. Ancak toplantının ilerleyen bölümlerindeki tartışmalar bence maalesef istenmedik yerlere gitti.
Öncelikle belirtmeliyim ki yönetim kurulu üyesi olduğum şirket bireysel emeklilik alanında (hemen hemen tüm bağımsız portföy yönetim şirketleri gibi) hiç bir faaliyet göstermemektedir ve burada yapacağım yorumlar tarafsız bir bakış açısı ile yapılmaktadır.
Bilindiği gibi geçtiğimiz haftalarda Başbakan Yardımcımız sayın Mehmet Şimşek bir toplantıda bireysel emeklilik sisteminin başarısızlığının nedeninin emeklilik fonlarının getirilerinin düşüklüğü olduğunu belirtmiş ve portföy yönetim şirketlerini başarısızlık ile eleştirmişti.
Kanımca haksız olan bu eleştiri çalıştay sırasında sektörü yakından tanıyan Emeklilik Şirketleri tarafından da yapılıp bir de "portföy yönetim şirketleri artık çuvaldızı kendilerine batırmalı" gibi tabirler de kullanılınca bu yazıyı yazıp konuya açıklık getirmek ihtiyacını duydum.
Amacım kimseyi kırmak ve küstürmek değildir. Hali hazırda uygulamada olan bireysel emeklilik sistemimizi çeşitli açılardan eleştirebiliriz. Bugün baştan kuracak olsak büyük bir ihtimalle bu yapıda kurmazdık ama herşeye rağmen oturmuş ve işleyen bir sistemimiz olduğunu gözönünde bulundurmamızda fayda vardır. Emeklilik şirketlerinin büyük yatırımlar yaptıkları bu sistemi acımasızca eleştirip ona zarar vermek yerine, sistemde ne tür iyileştirmeler yapmamız gerektiğini tartışmak çok daha doğru olur diye düşünüyorum.
Öncelikle sistemin zaafı olduğu söylenen fon getirileri konusuna bir bakalım. Çalıştay katılımcılarından birinin "portföy şirketleri biraz getiri üretsinler" sözü beni hayrete düşürdü, buna benzer bir-iki yorum da emeklilik şirketi yöneticilerinden geldi.
Uzun vadeli fonları yöneten tecrübeli portföy yöneticilerinin birinci önceliği "getiri üretmek" değildir. Tabii ki her portföy yöneticisi yönettiği fonun kıstas getirisini aşması için çaba gösterir ama diğer yandan da bu amaçla alacağı her ilave riskin yönettiği fonun getirisini azaltabileceğinin bilincindedir. Yine her tecrübeli portföy yöneticisi bilir ki, kimse ama hiç kimse uzun vadede sürekli olarak piyasa getirilerinin üzerinde getiri elde edemez. Az sayıda portföy yöneticisinin (Peter Lynch, Jim Rogers, Warren Buffett v.b. gibi) bunun dışında kalmış olmaları bu kuralı bozmaz. Kaldı ki, efsanevi Warren Buffett'ın performansı bile son yıllarda eskisi gibi değildir.
Çalıştayda yapılan sunumlarda da belirtildiği gibi, uzun vadeli getirilerin en önemli belirleyicisi stratejik varlık dağılımıdır. Brinson, Hood & Beebower araştırmasına göre varlık dağılımı, toplam getirinin %90'ının belirler, yönetici seçimi ise sadece %5'ini.. Yurdumuzda emeklilik sistemine dahil olanların çok önemli bir kısmı herhangi bir varlık dağılımı tavsiyesi almamaktadırlar. Bireyler BES yatırımlarını ya standart ve risksiz olduğunu düşündükleri sabit getirili ürünlere yöneltirler ya da seçimi emeklilik şirketlerine bırakırlar.
Peki, Türkiye'deki bireysel emeklilik fonları hangi enstrümanlara yatırım yaparlar? Yatırımcı tercihleri nedeniyle Türk portföy yöneticilerinin yatırım yapabileceği alanlar sadece şunlardır:
· Para piyasası enstrümanları (repo, mevduat benzeri)
· Devlet tahvilleri
· Özel şirket tahvilleri, bonoları
· Hisse senetleri
· Döviz
Bunların dışında herhangi bir enstrümana (yabancı tahviller, hisse senetleri, fonlar, v.b.) yatırım yapacak bir portföy yöneticisinin ilk olumsuz gelişmede karşılaşacağı tepkiyi tahmin bile edemiyorum. Mevzuat izin vermesine rağmen, doğal olarak, hiç bir portföy yöneticisi (esasında riski yaymak açısından gerekli olmasına rağmen) ülke dışında bir yatırım arayışı içine girmemiştir. Kaldı ki, PYŞ’ler varlık dağılımından sorumlu değildirler.
Dünyada emeklilik planlarının varlık dağılımında hisse senedi ağırlığı %40 ile %60 arasında değişmektedir. Türkiye’de bu oran %15 civarındadır. Bunda sisteme olan güvensizlik, geçmişte hisse senedi piyasasında yaşanan kötü tecrübeler, Türk hisse senedi piyasasının getiri oynaklığı (volatilitesi) ve uzun vadeli getirisinin alınan riske oranla düşüklüğü önemli rol oynamaktadır. Emeklilik fonlarının uzun vadede daha yüksek getiri sağlamaları için normalde ağırlıklı olarak hisse ve tahvillere yatırım yapmaları gerekir. Böyle bir portföyün kısa vadede dalgalanma göstermesi, hatta eksiye düşmesi, ancak uzun vadede makul reel getiri sağlaması istatistiki olarak daha olasıdır.
TKYD verilerine göre reel BES fon getirileri son on yılda yıllık %1.5, son beş yılda ise - 2% olmuştur. Yani, fonlar ortalamada son beş yılda yıllık reel yüzde iki erimişlerdir. Bu yatırımcı açısından tabii ki istenmeyen bir durumdur ama bu getirilerin böyle olması portföy yöneticilerinin kabahati midir? Bakalım:
· Son beş yılda tüm dünyada olduğu gibi Türkiye'de de reel getiriler tarihi düşük seviyelere gelmiştir. Hazine bonosu / tahvil getirileri enflasyonun biraz üzerinde kalmıştır.
· Para piyasası getirileri son beş yılda sürekli enflasyonun altında kalmıştır.
· Özel şirket tahvillerinin getirileri ortalamada gösterge faizin 100 ile 400 puan üzerinde olmuştur. Ancak bu piyasanın sığlığı ve likit olmaması portföy yöneticilerinin bu enstrümanlara arzu ettikleri ölçüde yatırım yapmaları önünde engel olmuştur.
· Türk hisse senetlerinin son beş yıllık ortalama reel getirisi - %6 (eksi yüzde altı) olmuştur.
· Son beş yılda reel getiri kazandıran tek enstrüman döviz sepeti olmuştur.
Uzun vadeli yatırım yapan emeklilik fonu yöneticilerinin piyasa zamanlaması yaparak tüm varlıkları dövize, nakde, v.b. dönmeleri söz konusu değildir. Geçtiğimiz beş yılın piyasalar açısından kötü geçmiş olması bunun ilelebet süreceği manasına da gelmez.
Yukarıdaki gerçekleri bilenlerin portföy yönetimi şirketlerini başarısız bulmalarını ve onlardan "getiri üretmelerini" beklemelerini haksız bir değerlendirme olarak görüyorum. Doğaldır ki, sistemde başarısız olan fon yöneticileri vardır ancak "tüm portföy yöneticileri başarısızdır" demek yanlıştır. Sürekli başarısız olan portföy yöneticileri zaten rekabet ortamında zaman içinde sistem dışına çıkarlar. Diğer yandan, unutmayalım ki, PYŞ'lerde çalışan 600 kisinin yaklaşık 250’si portföy yöneticisi olarak görev yapmaktadırlar. Bunların büyük bir kısmının üniversite seçme sınavlarında ilk %1’de yer aldığını, Master, Doktora diplomaları ve CFA sertifikalarına sahip olduklarını ve 30-40 yöneticinin dünyanın en iyi üniversitelerinden mezun olduğunu söyleyebiliriz. Özetle, Portföy Yönetimi sektörü beceriksiz ellerde değildir.
Başbakan Yardımcımızın eleştirisi üzerine başlayan bu tartışmanın soğukkanlıkla yürütülmesi gerekmektedir. 2015 yılı Emeklilik Gözetim Merkezi verilerine göre son onbir yıl içerisinde sadece üç yılda, faizlerin düştüğü ve Borsanın yükseldiği 2008, 2011 ve 2013 yıllarında emeklilik fonlarının getirisi ortalama hanehalkı varlık getirisinin gerisinde kalmıştır. Ayrıca son beş yılda PYŞ'lerin yönettiği hisse senedi fonlarının %94'ü, kamu borçlanma araçları fonlarının %77'si, likit fonların %85'i, esnek fonların da %70'i kendi kıstas getirilerinin üzerinde bir performans göstermişlerdir.
Yukarıda da belirttiğim gibi, ortalama reel getiriler son beş yılda eksi 2% olmasına rağmen son on yıl toplamında hala artı % 1.5 seviyesindedir. Demek ki ilk beş yıl oldukça iyi geçmiştir. Türk varlıklarının bundan sonra reel getiri sağlamayacaklarını düşünüyorsak varı yoğu dövize ve yabancı sermaye piyasası enstrümanlarına yatıralım ya da kimseleri haksızca suçlamadan sabırla bekleyelim.
Bu arada bireysel emeklilik sisteminin gelişmesi için yapılması gerekenler kanımca şunlardır:
1. İşverene aşırı bir yük getirmeyecek ama işveren destekli bir oto kayıt sisteminin kurulması şarttır. Bu sistemden çıkış zor olmalı ve gerçek anlamda uzun vadeli fonların oluşması sağlanmalıdır;
2. Oto-kayıt sisteminde emeklilik şirketlerinin rolü iyi tanımlanmalı, sistemin işletme maliyetleri minimuma indirilmelidir;
3. Plan performansı - fon performansı kavramları sisteme yerleşmeli, varlık dağılımlarının bireylerin yaş dönemine uygunluğu sağlanmalı, standart planlar geliştirilmelidir;
4. Plan ve fon performansları uluslararası standartlarda ölçülebilir olmalıdır;
5. Yatırım Danışmanlığı hizmetleri yaygınlaşmalıdır;
6. Emeklilik şirketi - portföy yönetim şirketi ilişkileri düzenlenmeli, fon yönetimi hizmetleri rekabete açılmalı, emeklilik şirketleri fonlarını sadece kendi gruplarının PYŞ'lerine yönettirmemelidirler. (Grubumuzda bu pazardan pay alamayan bir PYŞ olduğu için bu taraflı bir görüş olarak algılanabilir, bu konudaki değerlendirmeyi beni tanıyanlara ve uluslararası standartları bilenlere bırakıyorum.)
7. Portföy yönetimi hizmetleri bir maliyet kalemi olarak algılanmamalı, grup içi işlemlerde dahi fon yönetimi görevi verilen PYŞ'lere adil bir yönetim ücreti verilmesi gerekmektedir. Yıllık % 0.25 gibi ücretlerde PYŞ'lerin bırakın gelişmelerini, yaşamlarını sürdürmeleri bile mümkün değildir.
8. Emeklilik şirketlerimizin de varlıklarını uzun vadeli sürdürebilmeleri sadece "Economies of Scale" ile mümkündür. Sistemin maliyetleri doğal olarak sürekli sorgulanmaktadır. Tek çare katılımcı sayısını arttırmaktır. Bunun da (sürdürülebilirliği mümkün olmayan) devlet desteği dışında hızlı bir çözümü maalesef yoktur. Bu ancak uzun vadeli Finansal Okuryazarlık çalışmaları ile sağlanabilir.
Finansal Okuryazarlık konusunda ülkece ne yaptık?
Kısa cevabım: "Hemen hemen hiç bir şey."
2008'den beri Türkiye'de Finansal Okuryazarlık konusunu çeşitli platformlarda konuşuyoruz. Paneller yapılıyor, demeçler veriliyor, eğitimler düzenleniyor, web siteleri kuruluyor, v.b. ama maalesef henüz bu konuda kitleleri eğitebilecek, bilinçlendirecek çalışmalar yapmak düzeyinden çok uzağız. Bu alanda benim de yönetim kurulu üyesi olduğum Finansal Okuryazarlık ve Erişim Derneği (FODER) ve Habitat gibi mali imkanları çok sınırlı olan dernekler ve konuya özel ilgi gösteren TEB, ING Bank, VISA, Mastercard gibi bir kaç kuruluş dışında önemli bir faaliyet yok.
Bu alanda bir şeyler yapıyormuş gibi görünerek yaklaşık yedi-sekiz sene kaybettik. Artık kamudan bir beklenti içinde olmadan tüm sektör paydaşları bir araya gelerek sadece bu konuya odaklanacak bir yapı kurup aksiyona geçmezsek iş işten geçmiş olacak.
Finansal Okuryazarlık çalışmaları ile sistematik olarak değişik hedef kitlelere yaşam beklentisinin uzadığını, emeklilik dönemi risklerinin arttığını, tasarrufun ve bütçe yapmanın önemini, harcamaların nasıl yapılması gerektiğini, uzun vadeli yatırımın faydalarını v.b. anlatmalı ve onları bireysel emeklilik sistemine katılmaya davet etmeliyiz. Bu çalışmayı ürünlerimizi satmak amacı ile değil, gerçekten de bu önerilerin vatandaşlarımızın ve ülkemizin yararına olduğuna inandığımız için yapmalıyız. Finansal okuryazarlık eğitimlerine katılanlar samimiyetimize ve iyi niyetimize inanırlarsa sonuç başarılı olur. Satış zihniyeti ile yapılacak her türlü çalışma başarısızlıkla sonuçlanır. Sonuçları ancak uzun vadede kendini gösteren finansal okuryazarlık çalışmalarının temel hedefi bireylerin sisteme olan güvenini arttırmak ve onlara gelecekleri konusunda güven vermek olmalıdır.
Özetle, Bireysel Emeklilik Sistemimiz mükemmel olmasa da eleştirildiği kadar başarısız değildir. Bu aşamada tüm paydaşların yatırımcıların, sektörün ve ülke ekonomisinin geleceği için elele verip sistemi geliştirme, vatandaşları bilinçlendirme ve sisteme güven duymalarını sağlama çabası içinde olmaları gerekmektedir.
Attila Köksal, CFA
23 Ocak 2016
