Merkez Bankaları Öncesi Son Kez: BOJ, Fed ve TCMB

BOJ S&Uuml;RPRİZLERLE DOLUBaşbakan Abe &uuml;lke ekonomisini kalkındırmak i&ccedil;in 3 ayaklı bir yapı kurdu. Para politikası bu ayaklardan biri ancak diğer ayaklar beklenen performansı g&ouml;stermeyince el mahkum etkisiz kalıyor. Başka bir ifade ile %2 lik T&Uuml;FE hedefine &uuml;lke hala uzak. Manşet enflasyon eksilerde gezerken &ccedil;ekirdekte %1 dahi aşılamadı.Bunun i&ccedil;in ne yapmak gerek? BOJ un daha fazla &ccedil;abalaması gerekiyor? Hali hazırda yıllık 80 trilyon yen para tabanı genişlemesi yapan bankadan daha fazlası bekleniyor. Milli hasılanın %90 ına denk gelecek oranda varlığı bilan&ccedil;osuna katan banka daha fazla ne yapabilir? Para politikasındaki &uuml;yeler de bunu tartışıyorlar.-%0,10 olan politika faizi daha da eksiye mi &ccedil;ekilmeli yoksa varlık alım hedefi daha da mı artmalı? Her biri kendi i&ccedil;inde sorunlu tercihler. Daha da eksi faiz banka karlarından yiyebilir. Varlık alımlarının artması ise d&uuml;zg&uuml;n işlemeyen bono piyasasını daha da eksik fiyatlar hale getirebilir. Malum, bono arzının artık neredeyse 1/3 &uuml; BOJ un elinde.Gelişmiş &uuml;lkeler i&ccedil;inde onaylanma oranı en y&uuml;ksek seviyede olmasına rağmen Başbakan Abe nin ekonomiye tam gaz destek vermiyor olması BOJ un en b&uuml;y&uuml;k dezavantajı. Her ne kadar canlandırma tedbirleri adı altında mali destekler a&ccedil;ıklanmış olsa da a&ccedil;ıklanırken yapılan PR yanlışları ve planların şeffaf olmaması etkiyi azaltmış durumda.Para politikası, mali tedbirler ile birlikte &uuml;&ccedil;&uuml;nc&uuml; ayağı oluşturan madde ise yapısal reformlar. Bunlar hen&uuml;z ortada yoklar. &Uuml;st&uuml;ne &uuml;stl&uuml;k gelişmiş d&uuml;nyada n&uuml;fusu en hızlı d&uuml;şen &uuml;lke Japonya. &Ccedil;alışan n&uuml;fusta d&uuml;ş&uuml;ş var. Bunun yanına bir de n&uuml;fusun yaşlanmasını koyun. Ortaya &ccedil;ıkan bu demografik kokteyl kolayca i&ccedil;ilebilir kıvamda değil. Bu bakımdan BOJ un aşması gereken &ccedil;ıta her seferinde daha da y&uuml;ksekte olacak. &Ccedil;ıta y&uuml;kseldik&ccedil;e yen değer kazanacak ve kaşlar kalkacak. Yen değer kazandık&ccedil;a risk iştahı azalacak ve ihracat rekabet&ccedil;iliğini kaybedecek. Abe nin belki de tek &ccedil;ıkış noktası tuğla ile &ouml;r&uuml;lecek.&Ouml;ĞRENİLMİŞ &Ccedil;ARESİZLİKBOJ un ne yapması gerekiyor? En basit haliyle T&Uuml;FE hedefini yakalaması. Bunun i&ccedil;in kuru zayıflatmak, istihdam piyasasında penetrasyonu artırmak, kredileri canlandırmak gerek. Getiri eğrisi o kadar d&uuml;z ki belki de ters bir Operation Twist yapmak gerekiyor. Yani kısa vadeli bonoları al ve uzunları sat. Fed in daha &ouml;nce yapmış olduğunun tam tersi. B&ouml;ylece getiri eğrisi dikleşsin ve bankaların kredi iştahı canlansın. Bununla birlikte belki kısa vadeli faizler biraz daha eksiye &ccedil;ekilebilir? Varlık alımlarında bonoları daha az tercih et, b&ouml;ylece uzun vadeli faizler kontroll&uuml; şekilde y&uuml;kselsin. Burada sakınılan alımları daha fazla şirketlere ya da başka varlıklara y&ouml;nelt ki mikro akt&ouml;rlere daha fazla n&uuml;fus edebilmek i&ccedil;in bir aracın olsun.Se&ccedil;enekler &ccedil;ok ancak sonu&ccedil;ları kestirmek ger&ccedil;ekten g&uuml;&ccedil;. Piyasa tepkisinin sert olacağını d&uuml;ş&uuml;nmek şimdiden en makul&uuml;. D&uuml;nyanın bir&ccedil;ok yerinde yatırımcıların &ccedil;eşitli formlarda koruma pozisyonları aldıklarına eminim ancak risk iştahı kanalıyla etkilenecek yatırımcılar olacağını kestirmek pek de g&uuml;&ccedil; değil. A&ccedil;ık&ccedil;ası benim endişem de hayal kırıklığına olduk&ccedil;a a&ccedil;ık bir toplantı olabileceği y&ouml;n&uuml;nde.Son olarak, BOJ un kısa vadede Fed den daha &ouml;nemli hale geldiğini unutmamak gerekiyor. Son 2 haftadır yaşadığımız &ccedil;alkantının asıl sebebinin Fed korkusundan ziyade Avrupa ve Japonya Merkez Bankalarının yaratabileceği olası &uuml;z&uuml;nt&uuml;ye karşı yatırımcıların kağıt mendillerini hazırlama &ccedil;abaları olduğu kanaatindeyim. Uzun vadeli faizlere gelen satışın da gelişen &uuml;lkelere y&ouml;nelik algının bozulmasının da bundan kaynaklandığını d&uuml;ş&uuml;n&uuml;yorum.Fed sonunda belirleyici olacaktır ancak oraya biraz daha var.FOMC İ&Ccedil;İNBaşkan Yardımcısı Fischer in a&ccedil;ıklamaları ardından onu ne teyit eden ne de yalanlayan ifadeleri Başkan Yellen den dinledik. Ne var ki peşi sıra Fed Başkanları nasıl da Eyl&uuml;l ayında faiz artışının m&uuml;mk&uuml;n olduğunu anlatıp durdular. Hatta, ileri d&ouml;n&uuml;k faiz beklentileri olduk&ccedil;a d&uuml;ş&uuml;k olan ve ekonominin daha d&uuml;ş&uuml;k faiz oranlarında işlemesi gerektiğini d&uuml;ş&uuml;nen başkanlar dahi faiz artışı gerektiğini belirttiler. Bu da a&ccedil;ık bir şekilde Eyl&uuml;l de olmazsa Aralık ta kesin fiyatlaması ile bizi baş başa bıraktı.Fed Funds Future, yakın gelecekte Fed in politika faizinin ne ihtimalle nerede olduğunu &ouml;l&ccedil;en bir finansal g&ouml;sterge. Buradaki olasılıklara g&ouml;re bu ay bir faiz artışı olma olasılığı %20 bile değil. Elbette ki bu Fed in elini kolunu bağlamayacaktır ancak piyasanın Fed e g&ouml;nderdiği mesaj a&ccedil;ık. Faiz artışı beklenmiyor. Bir s&uuml;rpriz yaşanması durumunda ise uzun vadeli faizlerin d&uuml;şmesini mi beklemeli yoksa &ccedil;ıkmasını mı? A&ccedil;ık&ccedil;ası benim oyum d&uuml;şmesinden yana olurdu. Aralık taki artışın ardından 10 yıllık ABD Hazine kağıdının faizi 85 baz puana yakın geriledi ve %2,35 ten bir bu&ccedil;uk porsiyon seviyesine d&uuml;şt&uuml;. Mutlaka Brexit, ECB vs. bir&ccedil;ok fakt&ouml;r&uuml;n bunda payı var. Ancak Buna benzer makro yavaşlatıcı potansiyel hala yerli yerinde. Bu y&uuml;zden, kısa vadeli bir artışın uzun vadeli faizleri aşağı &ccedil;ekebileceği kanaatindeyim. Hele ki b&ouml;ylesi beklenmedik bir anda gelirse.Piyasanın ortak kanaati Aralık ayına işaret edecek bir kurul notu &ccedil;ıkabileceği ve Yellen in de bunu tasdik edeceği y&ouml;n&uuml;nde. Burada iki aşamalı bir yapı var. Karar metninde (hawkish hold) faizler sabit kalacak ve Aralık i&ccedil;in artış vurgusu yapılacak. Peşi sıra Yellen buna onay verecek. Son Jackson Hole Toplantısında bunu g&ouml;rmemiştik. Yellen in hi&ccedil; acelesi yoktu. Bu bana makul gelmiyor ancak PIMCO, JP Morgan gibi b&uuml;y&uuml;k yatırım kuruluşları bu fikirdeler. Dikkate almakta yarar var.Kısa vadeli dinamikler, beklentiler ve piyasa bakışı gibi değişkenleri incelemeye &ccedil;alıştık. Peki ya ekonomi?GER&Ccedil;EK HAYAT, TEKNİK ZORULUKLARBu noktada uzun uzun tartıştmak m&uuml;mk&uuml;n. Ben kısa yoldan temellere bakmak istiyorum. Fed in ikili g&ouml;revi var. İlki konusunda hi&ccedil; ş&uuml;phesiz herkes hemfikir. İşsizlik olabildiğince d&uuml;ş&uuml;k ve %5 in altında. İkincisi olan enflasyon ise tartışmalı. %2 lik dar kapsamlı enflasyon g&ouml;stergesi bir t&uuml;rl&uuml; istenilen yere ulaşmadı. Phillips Eğrisi kaynaklı kabule g&ouml;re istihdam piyasasında tam istihdam durumu varsa enflasyon da takip edecektir. Aslına bakılırsa herkesin hemfikir olduğu varsayım bu. Ama bilerek ama bilmeyerek. Sorun da burada zaten. Enflasyon bu kadar mekanik bir şekilde gelmiyor. En azından şu ana kadar gelmedi. Neden?Bunun nedenlerini araştıran Fed in g&ouml;r&uuml;ş&uuml; r* nin artık farkli bir yerde olduğu olmuş olabileceği. T&uuml;rk&ccedil;eleştirelim. En sade haliyle, ekonominin ne genişlemesine ne de yavaşlamasına sebebiyet verecek doğal faiz oranı artık eskiye g&ouml;re &ccedil;ok daha d&uuml;ş&uuml;k. Bu sebeple, eski nominal faiz oranları ile ekonomiyi y&uuml;r&uuml;tmek artık belki de daraltıcı etki yapıyordur. Peki bu t&uuml;retilmiş faiz oranı neden d&uuml;ş&uuml;k? Olası failler &ccedil;eşit &ccedil;eşit. Verimlilik, k&uuml;resel koşullar, fazladan tasarruf, demografi...T&uuml;m bu maddelerin kısa vadede toparlanma şansı yoksa faizler hi&ccedil; artmamalı mı? Belki de... En itidalli yaklaşım olarak, bekleyip g&ouml;rmenin doğru olduğunu d&uuml;ş&uuml;n&uuml;yorum ancak Aralık yaklaştık&ccedil;a eğer ki makro verilerde konsens&uuml;s&uuml; sağlayacak kadar bir bozulma g&ouml;rmezsek Fed in faiz artışına hevesli olduğunu g&ouml;r&uuml;yorum ve datada bu denli bir bozulma da olmayacak gibi g&ouml;r&uuml;n&uuml;yor.Toparlamak gerekirse, t&uuml;m bu şartlar altında Fed in verilere bağlı kalacağına bu y&uuml;zden de şimdiden bir Aralık işaretinde bulunmayacağına dair inancım var. Anacak g&ouml;r&uuml;nen o ki Fed Aralık ta faiz artırımı yapabilme ihtimalini canlı tutmak istiyor. Bunun i&ccedil;in doğru zaman bu toplantıda sinyal vermek olur muydu? Gayet tabii. Ben bu olasılığı satın alıyor muyum? Hayır. İkna olmadan inanamıyorum, belki sizin i&ccedil;in bu ge&ccedil;erli değildir. O zaman hayat eminim daha kolaylaşacaktır.Ve TCMBBana kalırsa kestirmesi en kolay toplantı sonucu TCMB den gelecek olan. Sadeleşmenin devam edeceği kurulun son toplantı &ouml;zetinde zaten &ouml;rt&uuml;l&uuml; şekilde belirtilmişti. Referansım şu c&uuml;mlelerden: Kurul, para politikası etkinliğine sağladığı katkı da dikkate alınarak, sadeleşme y&ouml;n&uuml;nde &ouml;l&ccedil;&uuml;l&uuml; ve temkinli bir adım atılmasına karar vermiştir. &Ouml;n&uuml;m&uuml;zdeki d&ouml;nemde para politikası kararları enflasyon g&ouml;r&uuml;n&uuml;m&uuml;ne bağlı olacaktır Son aylarda belirgin artışlar g&ouml;steren işlenmemiş gıda fiyatlarının kısa vadede aşağı y&ouml;nl&uuml; d&uuml;zeltme yapabileceği &ouml;ng&ouml;r&uuml;lmektedir. &Ccedil;ekirdek enflasyonun ise kademeli d&uuml;ş&uuml;ş&uuml;n&uuml; s&uuml;rd&uuml;rmesi beklenmektedir. Mantık basit. Adlı adınca tanımlamak gerekirse, faiz indirimi i&ccedil;in enflasyon g&ouml;r&uuml;n&uuml;m&uuml; bozulmamalı, bize g&ouml;re de bozulmayacak diyor merkez bankası. Eyl&uuml;l ayında hem manşet hem de &ccedil;ekirdekte gerileme olduğuna g&ouml;re ve TL de yenilenmiş bir şok olmadığına g&ouml;re TCMB 25 baz puan &uuml;st banttan faiz indirecektir; kendi c&uuml;mlelerini yorumlaya &ccedil;alışırsak. Faiz indirimlerinin sonuna gelmemiz gerektiğini ve ileri d&ouml;n&uuml;k rehberlik kanalı ile faizlerin daha fazla d&uuml;şebileceğini, TL nin daha olumlu etkileneceğini ve bunun da enflasyon ile m&uuml;cadelede daha faydalı bir ara&ccedil; olduğunu d&uuml;ş&uuml;nsem de bu başka bir yazının konusu.Piyasalar bu karara hazırlar ve beklendiği şekilde a&ccedil;ıklanmasının varlık fiyatlarına etkisi olması beklenmez. Ancak TCMB nin sağladığı ortalama fonlamanın %7,70 e doğru ineceğini ve kısa vadeli bono faizlerini aşağı &ccedil;ekmeye devam edeceğini s&ouml;ylemek yanlış olmaz, dışarıdan bir etki olmadığı s&uuml;rece.