Ekonomi yeni bir kur baskısını kaldırır mı?

D&ouml;viz kurlarındaki ani y&uuml;kseliş, bizim gibi finansmanda dış sermayeye ve ithalata bağlı gelişen &uuml;lke ekonomileri i&ccedil;in her zaman en b&uuml;y&uuml;k risklerden birini oluşturur. İktisat literat&uuml;r&uuml;ne 1970-1980 d&ouml;neminde Arjantin ve Meksika&rsquo;daki ekonomik &ccedil;&ouml;k&uuml;nt&uuml;lerle giren d&ouml;viz kuru krizleri, yıllardır h&uuml;k&uuml;metlerin ve merkez bankalarının b&uuml;y&uuml;me-enflasyon-faiz &uuml;&ccedil;l&uuml;s&uuml;n&uuml; bermuda şeytan &uuml;&ccedil;genine d&ouml;n&uuml;şt&uuml;rm&uuml;şt&uuml;r. T&uuml;rkiye&rsquo;nin de kur krizleri ile tanışıklığı aslında &ccedil;ok eski değil. 2000 yılında ekonominin dışa a&ccedil;ılması, IMF ile yapılan anlaşmalar, reel olarak değer kazanan T&uuml;rk Lirası; ithalata bağımlılığı artırmış ve sonrasında bazen i&ccedil;, bazen de dış kırılganlıkların etkisi ile d&ouml;viz kurundaki dalgalanmaların bozucu etkisine maruz kalınılmıştır. Tarih tekerr&uuml;r eder ve 2018&rsquo;deki kur şoku ile yeniden y&uuml;zleşir miyiz? 2018 yılında 3,80 seviyesinden 7,20&rsquo;ye kadar %90 y&uuml;kselen ve deva&uuml;le olan kur, hem reel sekt&ouml;r ve finans sekt&ouml;r&uuml; bilan&ccedil;olarını, hem de makro g&ouml;stergeleri bozdu. Elbette 2020&rsquo;deki riskler tamamen farklı hatta yaşanan gelişmeler d&uuml;nya tarihinde bir ilk. 2018&rsquo;de kurun yıkıcı etkisini besleyen i&ccedil; ve dış politikadaki belirsizlikler iken şuan ise k&uuml;resel salgın felaketi d&uuml;nyayı kasıp kavuruyor. Fakat her hal&uuml;karda ekonomide t&uuml;m karar vericiler ve hane halkı yeniden 7 seviyesine doğru y&uuml;kselen kurdan endişeli. Bu endişeyi bertaraf etmek i&ccedil;in &rdquo;Covid-19 salgınının etkisinin ne kadar s&uuml;receği?&rdquo; ve &ldquo;T&uuml;rkiye ekonomisinin buna ne kadar dayanıklı olduğu?&rdquo; sorularına yanıt bulmamız gerekecek. Şu an salgının s&uuml;resini ve aşının ne zaman bulunacağını kestirmek zor fakat T&uuml;rkiye&rsquo;nin 2018&rsquo;e kıyasala kura karşı hassasiyetini analiz etmek m&uuml;mk&uuml;n. Bu analizi de 4 temel başlıkla yapacağız: 1- Reel sekt&ouml;re kur etkisi: 2018&rsquo;de 220 milyar dolar &uuml;zerine y&uuml;kselen finans dışı kesimin d&ouml;viz a&ccedil;ık pozisyonu 2020&rsquo;de 170 milyar dolara kadar gerileyerek 7 yılın en d&uuml;ş&uuml;k seviyesine geldi. Elbette bu s&uuml;re&ccedil;te yabancı literat&uuml;rde &ldquo;de-leverging&rdquo; olarak da adlandırılan bor&ccedil; kapama ve d&ouml;viz kredisinden ka&ccedil;ınma etkili oldu. Fakat ithalata bağımlılığını azaltıp, yerli ikame hammade arayışına giren ve ciro i&ccedil;indeki ihracat payını artırmaya &ccedil;alışan reel sekt&ouml;r; hem d&ouml;viz gelirlerini artırıp, giderleri TL&rsquo;ye &ccedil;ıpalamak istedi. B&ouml;ylece d&ouml;viz cinsinden d&uuml;ş&uuml;k faizli bor&ccedil;lanma yanılgısına girmeden, yeni d&ouml;viz borcu yaratmaktan ka&ccedil;ınarak TL ile bor&ccedil;lanmayı tercih etti. H&uuml;k&uuml;metin; ihracat yapmayan, b&uuml;y&uuml;kl&uuml;ğ&uuml; belli bir &ouml;l&ccedil;eğin altında olan şirketlerin d&ouml;vizle bor&ccedil;lanmasını zorlaştırması reel sekt&ouml;r&uuml; kur hareketlerine karşı dayanıklı hale getirdi. 2- Banka bilan&ccedil;olarında kur etkisi: Aslında birinci başlık ile de ilintili olan; reel sekt&ouml;r&uuml;n bilan&ccedil;o kırılganlığı aynı zamanda kredi aldıkları bankacılık sekt&ouml;r&uuml; i&ccedil;in de bir risk unsuru. &Ouml;rneğin 2018&rsquo;de kurdaki oynaklığın en sert vurduğu enerji ve inşaat sekt&ouml;r&uuml;nde yaşanan batmalar ve temerr&uuml;de d&uuml;şmeler, banka bilan&ccedil;olarını olumsuz etkiledi. 2020 itibariyle hem reel sekt&ouml;r&uuml;n d&ouml;viz bor&ccedil;luluğunun azalması hem de banka bilan&ccedil;olarında artan d&ouml;viz mevduatlarına karşın, TL kredi talebi olması bankanın aktif-pasif d&ouml;viz dengesinin de lehte olmasına yani kur şoku hassasiyetinin azalmasına neden oldu. BDDK&rsquo;nın sermaye yeterlilik hesaplamlaarı ve tahsili gecikmiş alacakların gruplandırılması ile ilgili yaptığı d&uuml;zenlemelerin de katkısı ile; bankaların SYO&rsquo;leri %16&rsquo;lardan %18&rsquo;lere y&uuml;kselirken, batık kredi rasyosu da %6&rsquo;lardan %4,5&rsquo;lara geriledi. 3- Sıcak para yani sermaye &ccedil;ıkışlarında kur etkisi: Yabancı kurumların TL&rsquo;de a&ccedil;tığı kısa pozisyonlara karşı kurun yukarı y&ouml;nl&uuml; tepki hızı; 2020&rsquo;de bilan&ccedil;o dışı yabancı para pozisyonunun yaklaşık olarak 14 milyar dolara gerilemesiyle azaldı. 2018&rsquo;de 50 milyar dolara yakın olan yabancı kurumların swap pozisyonu, BDDK&rsquo;nın swap limiti d&uuml;zenlemeleriyle giderek azaldı. Elbette bu adım &ouml;n&uuml;m&uuml;zdeki g&uuml;nlerde kurdaki oynaklıkta yabancı &ccedil;ıkışlarının etkisini azaltsa da, orta vadede piyasalara m&uuml;dahale olarak g&ouml;r&uuml;l&uuml;p, dışarıya kapanan d&ouml;viz işlemlerinin yan etkisinin olabileceği konusunda eleştiriliyor. &Ouml;rneğin bu d&ouml;nemde borsada yabancı payı %65&rsquo;lerden tarihi d&uuml;ş&uuml;k seviye olan %58&rsquo;lere gerilerken, tahvildeki yabancı payı da %20&rsquo;lerden %8&rsquo;lere geriledi. İşte bu nedenle d&ouml;viz kurunun sermaye &ccedil;ıkışlarına karşı hassasiyeti ve bağlığı azalıyor. Elbette kurda tek belirleyici yabancı yatırımcılar değil. Yerli yatırımcıların (hem t&uuml;zel hem de bireysel) d&ouml;viz talebi de kurdaki oynaklıkta &ouml;nemli bir etken. Toplam mevduat i&ccedil;erisinde d&ouml;viz mevduatının payı 2019 yılında tarihi rekor olan %60&rsquo;a yakınlaştı. Dolayısıyla 2020 yılında yurti&ccedil;i yerleşiklerin 200 milyar dolar olan DTH hacminde bu denli bir artışın devamı beklenmediği gibi son 1 aydır sınırlı gerileme yaşanmaya başlandı. Bu sebepten &ouml;t&uuml;r&uuml; yerli yatırımcınınd&ouml;viz alarak kurun değer kaybetmesine yol a&ccedil;ma riski giderek azalıyor. 4- Makro g&ouml;stergelerde kur etkisi: Cari dengede a&ccedil;ıktan fazlaya ge&ccedil;memiz nedeniyle dış finansman ihtiyacındaki azalma, kur hassasiyetini de azaltıyor. D&ouml;viz kurlarında değer kaybı ve daralan i&ccedil; talep &uuml;lke ithalatını ciddi anlamda d&uuml;ş&uuml;r&uuml;yor. Buna karşın ihracat pazarlarımızdaki sert daralma ile gelen talep şoku; kurun rekabet&ccedil;iliğinin ihracat katkısını minimize ediyor. Dolayısıyla kur-cari denge korelasyonu &ccedil;oktan bozuldu ve kur etkisi cari dengede n&ouml;tr diyebilirizi. Enflasyonda ise yine i&ccedil; talep daralmasından &ouml;t&uuml;r&uuml; kur y&uuml;kselişinin &uuml;retici maliyetleri ve akabinde t&uuml;ketici enflasyonu &uuml;zerindeki bozucu etkisini daha az hissedeceğiz. Her y&uuml;zde 10&rsquo;luk kur y&uuml;kselişi, normal talep koşullarında enflasyona y&uuml;zde 3 ilave katkı yaparken; talebin daraldığı d&ouml;nemlerde bu katkı y&uuml;zde 1,5&rsquo;e kadar d&uuml;ş&uuml;yor. Bu nedenle enflasyonda kur etkisi, cari dengede de olduğu gibi 2018&rsquo;den daha yumuşak olacak. TCMB&rsquo;nin 2018&rsquo;e g&ouml;re d&uuml;ş&uuml;k d&ouml;viz rezervleri ve gerektiği durumlarda faiz artırma refleksine dair endişeler ise kur şokuna karşı en zayıf noktamız. İşte bu sebeptendir ki son 1 aydır IMF ve/veya diğer gelişmiş &uuml;lkeler ile d&ouml;viz swap hattı a&ccedil;ılması konusunda tartışmalar dinmiyor.Kısacası 2018 yılında i&ccedil; ve dış politik belirsizliklerle deva&uuml;le olan kur, yerini 2020&rsquo;de k&uuml;resel krizin tetiklediği biroynaklığa bıraksa da her hal&uuml;karda kurdaki istikrarın T&uuml;rkiye i&ccedil;in &ouml;nemi devam edecek. Bu ortam da kurun y&uuml;kselişine karşı daha hazırlıklı olan reel sekt&ouml;r i&ccedil;in ise aktif kalitesi ve nakit akışı y&ouml;netimi daha b&uuml;y&uuml;k bir sınav olacak.