Adım Adım TCMB Kararı

3 Mart tarihli şu yazıda http://www.bloomberght.com/yorum/gokhan-sen/1858967-turkiyede-faiz-indirimi-mi-geliyor , TCMB'nin faiz indirme olasılığını tartışmıştım.

TCMB'nin önceki faiz indirimleri ile benzer bir patikaya girdiğimizi ve bugünün de o indirim günlerini anımsatmaya başladığını yazmıştım. Aynı zamanda, olası bir indirimin -belli varsayımlar altında- haklı olabileceğini ve bunun da gerekçelerini belirtmiştim. O gün Dolar/TL daha çok 3'lü seviyelere yakın olduğu için faiz indirimi piyasa tarafından oldukça riskli görülmüştü. Bugünse, genel kanının yumuşama eğiliminde olduğunu görüyorum. Olası bir indirim daha fazla kişi tarafından dillendiriliyor ve piyasa sohbetlerinde, ekonomist raporlarında daha sıkça tartışılıyor.

Bense, bugün başka bir açıdan duruma bakmak istiyorum. Faiz indirimi opsiyonlar arasında olabilir ancak öncelikle tartışılması gereken başka şeyler var. Bu yüzden yeni yeni bellemiş olduğumuz makro ortamı daha iyi etüt etmeli ve adımları gereğince atmalıyız. Prematüre bir indirim istenen sonucu üretmeyebilir. Oysa doğru adımlar doğru sonuçlar getirebilir.

ÖNCE MANZARA

Türkiye'nin içinden geçtiği hassas zamanı göz ardı etmemektir. Türk Lirası geçtiğimiz yıl döviz sepetine karşı (yarım dolar + yarım euro) tarihi düşük seviyeye indikten sonra yeni bir dip yapmamış ve içinde bulunduğumuz Mart ayındaki kazançlarıyla birlikte yıl başından bugüne kayıplarını sıfıra indirmiştir. TL'nin üzerindeki enflasyonu da düşününce, TL reel olarak değerlenmiştir diyebiliriz. Başka bir açıdan bakınca ise TL faiziyle birlikte getiri sağlamıştır. Aynı süre içinde Türk borsası %15 ralli yapmış ve TL cinsinden tahvil faizleri 11,50'li seviyelerden tek haneye kadar geri çekilmiş ve bileşik faizler %9'lu seviyeleri görmüştür. Tüm bunlar olurken ülkemiz ile karşılaştırılabilecek ülkelerde durum nedir? Yani bu hareket ülkemize mi özeldir yoksa küresel hakim bir tema tarafından mı güdülenmektedir?

Gelişmekte olan ülkeler (EM) içindeki uzun vadeli faizler hemen hemen tüm ülkelerde gerilerken, MSCI EM Hisse Senetleri Endeksi de yıl başından bu yana %4'ten fazla yükselmiştir (dolar bazında). Ayrıca, JP Morgan'ın EM Kurlar Endeksi de %3,2 yukarıdadır. Genel bir bakış ile, TL varlıklar kimi alt başlıklarda önde kimilerinde geride olsalar da dünya ile benzer bir hareket gösterdiler ve küresel risk iştahına yolculukta kimi zaman ön koltuktan kimi zaman ise ortalardan bilet alarak katılmışlardır.

Son aylarda acı tecrübeler yaşadığımız terör hadiseleri yatırımcı gözünde Türkiye'ye olan güveni sarsmadı. Bunun iki ayağı var. İlki, dünyada terör konseptinin kısmen anlaşılmış olması. Paris saldırıları, Avrupa bombalamaları ve Brüksel'de caddelerde tankların yürümesi ile bu realite artık anlaşılmış durumda. İkinci ayağı ise ülkemizin bu bela ile baş edebilecek kapasitesi olduğu varsayımıdır ve bunun yarattığı güvendir. Bu yüzden, -tüm dualarımız ve beklentimiz olmasın diye- kötü haber frekansı artarsa algı da bozulabilir. Algıyı geçelim, ekonominin çarkları moral kanalıyla yavaşlar. Tüketim ve yatırım iştahı yara alır. Bu belirsiz ortamda ihtiyatlı hareket etmekte fayda olabilir. Benim anlatacağım yol da bu kapsamda değerlendirilebilir.

ADIM ADIM GİTMEK GEREKİYOR

Oldukça uzun bir manzara tarifi ve çevre kontrolünden sonra şimdi öze geri dönebiliriz. Önceki yazıda anlattığım sebeplere tekrar bakabilirseniz, bir faiz indirimi ya da makul bir faiz rehberliği Türkiye için oldukça uygun görünmektedir. Bunun adına sadeleşme demek mümkündür. Daha önce bunun iletişimi yapıldığı için koridorun üst bandında bir indirim yapmak ve o koridoru daraltarak bunu yapmak piyasa beklentilerini doğru yönetmek adına en uygun yol gibi görünüyor. O yolun başlangıcı ise döviz satışlarını kesmekten geçer.

Herkes merkez bankasından farklı bir şey beklemektedir. Kimi finansal istikrar için kuruma çağrıda bulunurken kimi ise büyümeye destek vermesi gerektiği için beklenti sahibi olmaktadır. Merkez bankasının ise asli görevi fiyat istikrarını sağlamaktır. Merkez bankası zaten asli görevini sağlayamaması halinde diğer görevleri yerine getirecek fırsatı bulamamaktadır. Çünkü sürekli bir 'kredibilite trade' devreye giriyor. Merkez bankasının çoklu görev yerine getirebilmesi için önce kanunun, ardından alet çantasının izin vermesi gerekiyor. Bunun için, eğer gerçekten istekler çoklu ise, görev tanımının da buna uygun hale getirilmesi gerekiyor. Üstelik bu yapılırken enflasyondan da ödün verilmemesi gerekiyor. Ben şimdi eldeki bilgiler ve mümkünler arasında dolaşarak birkaç şey söylemek istiyorum.

HANGİ ARAÇ HANGİ AMACA HİZMET EDER

TMCB Haziran 2013'ten bu yana piyasaya döviz satmakta. Buradan yapılan satışlarda Şubat 2016'ya toplam 59 milyar dolara varmış bulunmaktayız. İhracat kanalıyla verdiğimiz kredilerde ise aynı periyotta 38.3 milyar dolar toplanmıştır. Aradaki fark 20 milyar doları buldu. Bu sürede bankanın net döviz rezervleri ise 50 milyar dolar seviyelerinden 27 milyar dolara indi. Malum, döviz satım ihaleleri piyasadan likidite çekmekte. İhracat kredileri kanalı ile bunun bir kısmı geri verilse de bu nette likiditeyi azaltıcı bir faktör. Bununla birlikte hazinenin de operasyonlarını dikkate aldığımızda 2015 yılında, TCMB figürlerini kullanmak gerekirse, piyasadan nette 52,5 milyar TL likidite çekildi. Bu miktara yakın bir büyüklük merkez bankası tarafından fonlama kanalıyla piyasaya geri verildi ve bankanın fonlaması 100 milyar TL'ye kadar çıktı. Ancak fonlamanın kısalan yapısı oldukça problemli. Üstelik merkez bankası enflasyonu dizginlemek adına fonlamanın maliyetini %9'un da üstüne çıkararak sıkı bir duruş sergilemek durumunda kaldı.

Şimdilerde ise dizginleri oldukça kontrollü şekilde gevşetmek için alan ve müsait bir ortam var. Bu sebepleri başta verdiğim link'te anlattım; orayı kontrol etmenizi ısrarla rica ederim. Diğer yandan, görüşler şimdi yavaş yavaş buraya kaymaya başladıysa adımları doğru atmamız gerektiği konusunda da belki bir fikir egzersizi yapılabilir. Bankalar kredi versin istiyorsak, bunun için likidite koşullarını iyileştirmeliyiz. Yani döviz satım ihaleleri bitmeli. Ardından kredi muslukları -talep varsa- açılır; en azından bir rahatlama olur. Bankalar %14'ten mevduat toplamak zorunda kalmazlar. Bu bile maliyet bacağında yardımcı olacaktır. Ardından ortam uygunsa sadeleşme adımları gelir. Üst bant iner ve beklenti kanalı çalışmaya başlar. Bu, faizleri aşağı itebilecek yegane faktördür. Mart 2015'teki faiz indirimimizden sonra kredi faizlerinin ne kadar arttığını hatırlamamızda fayda var. Bu yüzden doğru iletişim politikası ve beklenti yönetimi önemlidir.

İdeal bir senaryoyu hayata geçirmek mümkün olabilirse, kredileri artıracak ve bunu düşük maliyetle yapacak mekanizma budur bana göre.