Ekonomide aşırı ısınma

Son zamanlarda ekonominin aşırı ısınıp ısınmadığı konusu tekrar g&uuml;ndeme geldi. Tabii ki &ldquo;aşırı ısınma&rdquo;yı tanımlama şeklinize g&ouml;re bu soruya vereceğiniz cevap değişecektir. &Ccedil;ekirdek enflasyondaki &uuml;&ccedil; aylık trende, cari a&ccedil;ığa, istihdam rakamlarına, kredi tarafındaki gelişmelere veya otomobil satışlarına baktığımızda bizim g&ouml;rd&uuml;ğ&uuml;m&uuml;z, ister adına &ldquo;aşırı ısınma&rdquo; deyin veya başka bir isim verin, ekonomi &ccedil;oğu g&ouml;zlemcinin ve TCMB&rsquo;nin &ouml;ng&ouml;rd&uuml;ğ&uuml; seyirden hızlı gidiyor.D&uuml;nyadaki konjonkt&uuml;re baktığımızda gelişen &uuml;lke merkez bankaları daha klasik ara&ccedil;larla (faiz arttırarak) enflasyon baskılarına tepki veriyorlar. TCMB de bizce piyasaların &ouml;ng&ouml;rd&uuml;ğ&uuml;nden daha erken faiz artışına başlarsa faizleri &ccedil;ok fazla arttırmadan zaman kazanıp munzam karşılıkları beklenti yonetiminde daha etkili kullanabilir diye d&uuml;ş&uuml;n&uuml;yoruz. TCMB&rsquo;nin haftaya yapacağı toplantıda yeni veriler ışığında faizleri 25&rsquo;er baz puan arttırmasını bekliyoruz. Tabii son zamanlardaki para politikasındaki &ldquo;deneme-yanılma&rdquo; sinyalleri tahmini zorlaştırıyor ve hata marjini artıyor. Ama T&uuml;rkiye&rsquo;nin gerek bono, gerek d&ouml;viz ve borsa piyasalarındaki gelişmekte olan piyasalara g&ouml;re g&ouml;sterdiği zayıf performans T&uuml;rk varlıklarında bir atak veya sek&uuml;ler bir ka&ccedil;ışa işaret etmekte. Grafik 1: Avrupa&rsquo;daki gelişmekte olan &uuml;lkelerde enflasyon &Ccedil;ekirdek enflasyondaki hızlanma talebin sonucu, Enflasyon rakamları yıllık gelişmeler baktığımızda g&ouml;zlemcilere gidişatı biraz gecikmeli yansıtırlar. Mesela Mayıs itibariyle yıllık T&Uuml;FE %7.2, &ccedil;ekirdek H ve I enflasyonu %5,1 ve %4,7 seviyesinde. Bunlardan &ccedil;ekirdek serileri hedeflerin altında. Ancak rakamlardan mevsimselliği temizleyip 3 aylık gelişmeleri yıllıklandırdığımızda &ccedil;ekirdek serilerin &ccedil;ift haneli rakamlara ulaştığını g&ouml;r&uuml;yoruz . &Uuml;&ccedil; aylık trend enflasyon her zaman yıllık enflasyondan daha zamanlı bir endikator. Zaten bizim Nomura olarak enflasyon beklentilerimiz de manşet enflasyonun seneyi %7 gibi bir seviyede kapaması (burada riskler son zamanlarda &ccedil;ok hızlı artışlar g&ouml;sterdi). &Ccedil;ekirdek serilerde de ekonomideki toplam talebe reaksiyon g&ouml;rme ihtimalimiz y&uuml;ksek, yani yaklaşık 1-1.3 puanlık bir artışı &ouml;n&uuml;m&uuml;zdeki 3 ay i&ccedil;inde g&ouml;rmeyi bekliyoruz. Grafik 1, Turkiye&rsquo;nin enflasyon hedefleyen b&ouml;lge &uuml;lkelerinden ayrılıp Rusya&rsquo;ya yakınsadığını g&ouml;steriyor. İstihdam rakamları &ccedil;ıktı a&ccedil;ığından bahsetmeyi zorlaştırıyor İşsizlik oranlarından mevsimselligi temizledigimizde de &ccedil;ok hızlı bir d&uuml;zelme g&ouml;r&uuml;yoruz. Şubat&rsquo;ta işsizlik oranı %10,1&rsquo;e ulaştı, zaten ekonominin &ldquo;aşırı ısındığı&rdquo; kabul g&ouml;rm&uuml;ş 2005-2007 arasındaki en d&uuml;ş&uuml;k oran %9,9. D&uuml;zelmenin hızı da zaten istihdam piyasasında işlerin yolunda gittiğini g&ouml;steriyor (Grafik 2). Kapasite kullanımı hala kriz &ouml;ncesi seviyelerin y&uuml;zde 4 puan kadar altında, ancak bu tarafta ihracat piyasalarındaki daralmanın gecikmeli etkilerinin olduğunu d&uuml;ş&uuml;n&uuml;yoruz. Otomobil satışları da yıllık bazda rekorlar kırmaya devam ediyor. İlk d&ouml;rt ayda ge&ccedil;en yılın aynı d&ouml;nemine g&ouml;re %75 artan otomotiv satışları munzam karşılıklardaki artışlardan etkilenmişe benzemiyor. Grafik 2: İşsizlik oranı (%), mevsimsel etkilerden arındırılmış Kredi b&uuml;y&uuml;mesi ve cari a&ccedil;ık artışı s&uuml;rpriz mi? TCMB&rsquo;nin munzam karşılıklardaki artışlarının kredi faizlerine oranı cok sınırlı oldu. Kredi faizlerindeki artış ortalamada bono faizlerindeki satıştan 100-120 baz puan daha az ger&ccedil;eklesti ve kredi talebi gerek bireysel, gerek kurumsal tarafta hız kesmeden devam ediyor. Elimizde Mayıs başındaki kredi b&uuml;y&uuml;mesi rakamları Nisan&rsquo;dan beri devam eden ivme kazanmayı doğrular nitelikte ve yıllık artış hızı %40 ların &uuml;zerine geldi. Bizce ekonomideki b&uuml;y&uuml;menin hızını s&uuml;rd&uuml;rmesinin sonucu cari a&ccedil;ıkta bozulma devam ediyor. Petrol fiyatlarındaki hareketi cari a&ccedil;ığın dışında bıraktığımızda da rakamlardaki bozulma kendini g&ouml;steriyor. T&uuml;rkiye şu andaki rakamlarla d&uuml;nyadaki en k&ouml;t&uuml; cari a&ccedil;ık istatistiklerinden birine sahip, ve a&ccedil;ığın milli gelirin %8&rsquo;ini ge&ccedil;me ihtimali artıyor. B&uuml;t&uuml;n bu verilere baktığımızda TCMB&rsquo;nin şu anda uyguladığı politika karışımının yeterince kati olmadığını ve ekonomiyi yavaşlatma konusunda &ccedil;ok da başarıya ulaşmadığını s&ouml;ylemek yanlış olmaz. Reel faiz paradoksu Gerek politikacılar, gerek Merkez Bankası yetkilileri orta vadede T&uuml;rkiye&rsquo;de reel faizlerin d&uuml;ş&uuml;ş eğilimde olmasını arzuladıklarını ve d&uuml;ş&uuml;k olması gerektiğini belirtiyorlar. Mali politikaya baktığımızda da ger&ccedil;ekten bu s&ouml;yleme katılmamak m&uuml;mk&uuml;n degil, ancak piyasalar faiz eğrisini oluştururken enflasyon beklentilerini oluştururlar. Para politikası faiz oranı sadece &ccedil;ok kısa vadelerde kontrol sağlamanın yanında eğer &ccedil;ok d&uuml;ş&uuml;k bir seviyede denge bulursa getiri eğrisinin &ccedil;ok dik olmasına da yol a&ccedil;abilir ve bu noktada para politikasının diğer aracı (munzam karşılıklar) etkisini yitirebilir. T&uuml;rkiye de yavaş yavaş bu dengeye doğru geliyor. &Ouml;zellikle d&uuml;nyadaki diğer merkez bankalarının konvansiyonel faiz ara&ccedil;larını kullanması TCMB&rsquo;yi yalnız birakıyor. Piyasaların TCMB&rsquo;den Ekim/Kasım ayına kadar bir hareket beklemediği şu durumda ilgin&ccedil; bir paradokstan bahsedebilir: Erken faiz artışı faizlerin d&uuml;ş&uuml;ş&uuml;ne sebep olacaktır. Nasıl mi ? Piyasalar TCMB&rsquo;nin piyasanın &ouml;n&uuml;ne ge&ccedil;tigi bir dinamikte getiri eğrisindeki risk primini azaltıp fiyatlara yansıttığı faiz artışlarını azaltacaktır. Geciken artışlar ise daha &ccedil;ok faiz artışı anlamına gelebilir, &ouml;zellikle d&uuml;nyadaki b&uuml;y&uuml;me eğilimi hız kazanırsa. &Ouml;n&uuml;m&uuml;zdeki aylarda enflasyon tarafında T&uuml;rkiye&rsquo;nin işi zor olacak &ccedil;&uuml;nk&uuml;: 1.&Ouml;zellikle inşaat sekt&ouml;r&uuml;ndeki aktivite ve proje sayısı istihdam ve i&ccedil; talebi canlı tutacak, 2.Gıda fiyatlarında şu andaki tarihsel d&uuml;ş&uuml;k seviyelerden bir normalleşme olabilecek, 3.Kurdaki zayıflamanın &ccedil;ekirdek enflasyona gecikmeli etkileri olacak, 4.Alım g&uuml;c&uuml;ndeki artış servis enflasyonunu arttıracak. Beklenti y&ouml;netiminin olduk&ccedil;a zorlaşacağı o d&ouml;nemde TCMB&rsquo;nin faizleri beklenenden daha erken arttırmasını bekliyoruz. Bu da bizi TL&rsquo;de EUR ve gelismekte olan RUBle gibi para birimlerine karşı olumlu yapıyor. Ancak kısa vadeli risklerden dolayı bu tavsiyelerimizi digital opsiyonlarla ifade ediyoruz. Eğer TCMB para politikasını sıkılaştırırsa EUR/TRY&rsquo;nin yaz aylarında 2.2&rsquo;nin altina geleceğini d&uuml;ş&uuml;n&uuml;yoruz.