Piyasayı sarsan sabitkoin vakasının perde arkası

Kripto para piyasaları tarihinin en zor dönemeçlerinden birinden geçerken bu defa sahnenin baş aktörü sabitkoinler oldu. Belli başlı itibari paralara sabitlenmiş bu dijital varlıklar bir kesim için rezerv paranın dolar olduğu algısına destek olduğu için truva atı olarak görülse de (Zira ilk sabitkoin Tether yaygınlaşmadan önce kripto para camiasının baz olarak aldığı para birimi Bitcoin ve Bitcoin’in alt birimleri satoshi/sats’dı) doğrudan Amerikan dolarını, aracısız, sansürsüz, çok ucuza ve hızlıca transfer etmeye olanak tanıdığı için gerçek bir kullanım alanına sahipler.

Ziyadesiyle oynak olan kripto para piyasasında da nefes almak isteyen kullanıcılara güvenli bir liman sunması da cabası.

Kullanım açısından bakıldığında haklarını teslim etmek gerek. Çoğunlukla spekülasyonla ilerleyen bir piyasanın aslında temiz yüzü bile olabilir sabitkoinler . Bu koinleri çıkaran ekiplerin vadettikleri belli, sağladıkları fayda belli, kullanıcıların da beklentileri belli. Yani 1 dolara sabitlenmiş bir varlığı alan kişiler bu varlığın 5 dolar olmasını beklemiyor.

Neden farklı sabitkoinler var?

Bir devlet parası illa ki sabit olmak zorunda olmasa da ekseriyetle sabitkoinler Amerikan dolarını taklit etmeye çalışıyorlar. Bunun dışında altına, euroya hatta Türk lirasına sabitlenmiş sabitkoinler de var. İtibari paranın hangi varlığa sabitlendiği tabii ki çeşitlenmede önemli ama sadece Amerikan doları için bile piyasa değerlemesine göre sıralamanın ilk yüzünde 9 tane sabitkoin var. Bunlardan UST ve USDN stabilitesini kaybetmiş durumda.

Çeşitlenmenin arkasında inovasyon olduğu kadar sabitkoin çıkarmanın oldukça karlı bir iş modeli olması da var. Basitçe, Türk lirasına sabitlenmiş sabitkoin çıkarmak daha sonra bu sabitkoini Türk lirası karşılığında satmak ve bu parayı da bankalardaki farklı ürünlerde değerlendirmek size risksiz kazanç sağlayabilir (Geleneksel finans enstrümanlarının risklerini göz ardı edersek). Diğer taraftan Amerikan dolarına sabitlenmiş en popüler kripto para olan Tether’in 2021 yılında yayınladığı rapora göre, şirketin elindeki parayı tahvillerden, senetlere hatta farklı kripto paralara bile dağıttıklarını görmek mümkün.

Yayınladıkları tabloda “nakit ve nakit benzerleri” bu pastanın yüzde 83,74’ünü, bu dilimin içinde direkt nakdin yani sıcak paranın miktarı ise yüzde 6,36’sını oluşturuyor. Kısaca Tether’ler karşılığında aldıkları dolarlar için bankada tuttukları sıcak para miktarı toplam varlıklarının sadece yüzde 5,55’i. Bu sayı korkutucu gibi gözükse de varlıklarının yüzde 100’ünü bankada tutmaları daha tehlikeli olabilirdi.

Bankacılığın sistemik riskleri ve limitasyonları, monetizasyon modellerinin farklılığı gibi nedenleri de göz önünde bulundurmak gerekli. Ayrıca 2020 yılında yüzde 2,9’larda olan bu oranın geçen yıl yüzde 5,55’e çıktığını da belirtmek gerekir.

Şeffaflık söz konusu olduğunda ise USDT’nin sorunlu olduğunu söylemek yanlış olmaz. 2021 Aralık ayından bu yana USDT tarafından rezervleri ile alakalı yeni bir rapor ya da veri gelmiyor. Diğer yandan USDC, USDT’nin aksine oldukça şeffaf yönetiliyor, her ay rezervlerini 3. parti bir şirkete denetlettirip sitelerinde yayınlıyorlar. Rezervlerinde hiç senet yok. Bu olumlu bir farklılık. Diğer taraftan nakit ve nakit benzerlerinin dağılımı konusunda ayrıntılı bilgi yok. Mesela Amerikan hazine bonosunda tutulan miktar ya da bankada tutulan sıcak para miktarı belli değil. Bu iki örneği vermemin sebebi ise şeffaflık bile sabitkoin marketinde bir inovasyon ve markette kendine yer bulma sebebi. Bir sabitkoini yeterince güvenli ya da şeffaf bulmayanlar diğerini tercih edebiliyor. Sosyal inovasyon ve regülasyon korkusu dışında teknolojik olarak ayrışan farklı sabitkoinler de var. Bu yazıyı yazmama neden olan 'Algoritmik sabitkoin olan UST’ bunlardan bir tanesi.

UST ve Luna’da ne yaşandı?

Yukarıda örneği verilen USDT ve USDC ki, bunlar piyasanın en büyük sabitkoinleri, az önce bahsettiğimiz üzere sabitkoinlerini arz ederken bir teminat gerektiriyorlar. Bu tip sabitkoinlere teminatlandırılmış sabitkoinler diyebiliriz. Diğer yandan algoritmik sabitkoinler genel olarak bir varlıkla teminatlandırılmamış oluyorlar. Çalışma modelleri ise zincir üzerindeki arz talep dengesine göre ilintilendirildiği bir başka varlıkla (UST hikayesinde Luna) desteklenmiş oluyorlar. Yani UST almak isteyen bir kişi akıllı sözleşmeye Luna teslim ediyor (Kripto para jargonunda yakıyor) ve UST alıyor. Tersi durumda UST’sini satmak isteyen bir kişi de elindeki UST’si için 1 dolarlık Luna coin alıyor. Bir nevi bu şekilde UST ve Luna birbirine teminatlandırılmış oluyor. UST arzı azaldığında akıllı sözleşmeden UST almanın fiyatı 1 doların üzerine çıkıyor.

Böylece kullanıcıların Luna getirip UST alması kod güvencesiyle teşvik ediliyor. Arz tekrar arttığında da akıllı sözleşme fiyatı tekrar 1 dolarda dengeleniyor. Diğer senaryoda UST arzı çoksa yani tıpkı geçen haftada yaşanan durum söz konusuysa sözleşmeye UST verip karşılığında 1 dolara eşdeğer Luna almak mümkün hale geliyor. Luna fiyatı da düştüğü için her bir UST için yeni üretilen Luna miktarı artıyor ve bu şekilde astronomik miktarlarda Luna arzına ulaştığımız senaryo yaşanıyor. Geçen hafta 20 milyar adetin üzerinde olan UST arzı yaşanan kaostan sonra 11 milyar adete düşmüş durumda. Diğer taraftan geçen hafta 300 milyon adet bulunan Luna’dan algoritmanın yarattığı hiperenflasyon sonucunda şu anda yaklaşık 7 trilyon adet var.

Algoritmanın suçu ne?

Sorunlu algoritma aslına bakarsanız sorunsuz bir şekilde çalıştı. UST’ye verilen yıllık yüzde 20 getiri vaadi algoritmanın bile beklentilerinin üzerinde UST arzına neden oldu. Bunu korumak için gereken Luna fiyatı ve dolayısıyla temel değer önerisi ise yetersiz kalınca felaket kaçınılmaz oldu. Panik, makro görünümün genel olarak negatif olması, kripto para piyasasının görece dingin bir dönemde olması da tuz biber oldu. Çözüm konusunda ise UST ve Luna’nın arkasındaki şirket olan TFL (Terraform Labs) iflas eden iki koini birden tek bir çatıda toplayıp yeni bir stabil olmayan koinle telafi edip diriltmeye çalışıyor.

Sabitkoinlerin sistemik riskleri

Son olarak sabitkoini çıkaran şirketler bir nevi kendi kendine merkez bankacılığı oynuyor diyebiliriz. Algoritmik ya da değil, takımların kararlarının sonuçlarını kullanıcılar çekiyor. Geçen hafta yaşanan ve birçok mağduriyete neden olan UST krizi bunun en büyük örneğiydi. UST’de yaşanan iflas gibi riskler dışında sabitkoinleri bekleyen bir diğer kriz ise yasal düzenlemeler olacaktır. UST ve Luna krizi birçok yetkili merciyi dünya çapında harekete geçirmiş gözükse de Amerika Hazine Bakanı Yellen geçen hafta “Finansal stabiliteye henüz yeterince büyük bir risk arz etmiyorlar” dedi. Diğer yandan merkez bankalarının dijital paraları (CBDC’ler) aslında birer sabitkoin ve bu devlet markalı dijital paraların piyasaya çıkmasıyla beraber regülatif kaosun daha da artacağını öngörmek güç değil.