İki farklı nötr faiz oranı
Şubat ayında IMF tarafından güncellenen verilere göre dünya büyümesi yukarı yönlü revize edilmiş, bu revizyonlar özellikle üç bölgede dikkat çekmişti. Bunlar Avrupa, Amerika ve Çin. Gerçekten de baktığımız zaman Çin’de açılma sonrası sanayi üretimi, perakende satışlar, hatta uzun zamandır sorunlu olan emlak sektöründe güçlü geri dönüşler var ve dünya büyümesine de katkıda bulunuyor.
Peki büyüme tarafı böyleyken büyük ekonomilerde enflasyon tarafında nasıl gelişmeler oluyor? Enflasyona baktığımız zaman yıllık bazda geçen sene ulaşılan o çok yüksek seviyeler var. Geçen sene Amerika'da enflasyon, son yüzyıldaki altı en büyük oranlarından birine ulaşmış ve 1980'lerden beri en yüksek seviyesini görmüştü. Almanya gibi Weimar Cumhuriyeti, hiper enflasyon kabusunun genlerine işlediği bir ülkede, enflasyon 1950'lerden beri en yüksek seviyesini görmüştü.
Bu sene ise özellikle baz etkisi, tedarik zincirlerindeki açılma ve enerji fiyatlarındaki gerileme nedeniyle düşüşler var. Fakat şu anki seviyeler hala merkez bankalarının hedeflerinin çok üzerinde seyrediyor. Amerika'da ise FED'in en çok önem verdiği PCE, yıllık bazda düştüyse de çekirdek bazında ciddi bir katılık gösteriyor. TÜFE içinde yer tutan hizmet sektörü enflasyonu da düşmeyi bırakın, faiz artırımlarına rağmen yıllık bazda yükselmeye devam ediyor.
Büyüme tarafına dönecek olursak, birçok dinamik resesyona işaret ediyor. Özellikle son birkaç yıldır hızla gerileyen tasarruf oranı az da olsa artmaya başladı. Tüketimin büyük oranda tüketici kredileriyle finanse edildiğinidüşündüğümüzde, kredi koşullarındaki sıkılaşmanın ekonomi üzerinde yavaşlatıcı etkiye neden olmasını bekleriz. Bu sıkılaşma, 2020’deki seviyelerine yaklaşıyor. Benzer şekilde bankacılık krizi öncesi dahi bankacılık sisteminin ticari ve sanayi kredilerinde yavaşlama emareleri vardı.Krizden sonra kredi koşullarının daha da sıkılaşmasını bekliyoruz ki bu büyüme üzerinde şüphesiz baskı yaratacak bir unsur. Aynı resmi Avrupa'da da görüyoruz. Fakat merkez bankaları, sadece bunlara bakarak henüz faiz artırımlarından vazgeçme noktasında değil. Bunun sebebi hem hizmet sektöründe ve istihdam piyasalarında gördüğümüz devam eden hız, hem de hizmet ve çekirdek enflasyonun katılıkgöstermesi. Bu arada hizmet sektörü ve imalat arasında makasın açıldığını görüyoruz. Benzer bir resim Avrupa için de geçerli. Bizce ana problem ise ekonomiyi soğutmak ve enflasyonu düşürmek için gereken nötr FED faiz oranının,finansal istikrarı tesis etmek için gerekenden yüksek olması. Yani reel sektör ve finansal sektör için nötr faiz oranı aynı değil. Son bankacılık türbülansının belki de en önemli dersi bu.
Hem Amerika hem Avrupa'da resesyon beklentilerimizin arkasında yatan sebeplerden biri ise faiz oranlarının uzun yıllar negatif kaldıktan sonra artıya geçmiş olması. Nitekim reel faiz oranı Amerika'da 2008 krizi öncesinden beri ilk defa artıya geçti. Amerika ve Avrupa faiz artırırken aynı zamanda bilanço küçültüyorlar. Bankacılık krizinden dolayı FED’in bankalara sağladığı likidite imkanı nedeniyle bilançosu son haftalarda arttıysa da bunun bir trend halini almasını beklemiyoruz.
Resesyon ihtimali fiyatlaması için de özellikle bono piyasası ve hisse senedi piyasaları arasında bir ayrışma görüyoruz. Bono piyasalarında verim eğrisi tersine dönmüş durumda.Hisse senedi piyasası ise hala yüksek değerlemelerde işlem görüyor. Hem 3 aylık ve 10 yıllık bono faiz farkı hem de 2 yıllık ve 10 yıllık bono faiz farkı arttığı zaman, yani faiz olarak kısa vade uzun vadelinin üstüne çıktığı zaman genelde bir resesyon ortaya çıkmış. Ayrıca Amerika'da M2 para tabanının yıllık bazda son 60 senede görülmemiş bir şekilde eksiye döndüğünü görüyoruz.
Gözler bankalardaki risklerdeyken esas risklerin sıkılaşmadan olumsuz etkilenecek şirketler kesiminde olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca gözlerden daha uzak olan alanlarda,private equity olsun, kaldıraçlı kredi piyasaları olsun esas risklerin oluştuğu yerler olduğunu düşünüyoruz ve bu risklerin önümüzdeki aylarda gün yüzüne çıkmasını bekliyoruz. Riskli olarak gördüğümüz diğer bir alan ise gayrimenkul sektörü.Sektöre baktığımızda MBA satın alma endeksinin 1995'ten beri en düşük seviyelerine gerilemiş vaziyette olduğunu görüyoruz. Tüm bu olgulara rağmen, S&P500 için beklenen kar tahminleri tarihsel trendlerden epey ayrışmış vaziyette. Biz ayı piyasasının, yukarıda saydığımız sebeplerden ötürü, henüz sonlanmadığını düşünüyoruz. Ayrıca volatilite endeksinin 50’li seviyeleri hatta 2008 ve 2020’de gördüğümüz 80'li seviyelere gelmeden, gerçek bir dibin tarihsel olarak çok fazla görülmemiş olması bunu gösteriyor.
